앤스로픽의 가치는 2조 달러일까?

게시일: 2026년 10월 27일 | 원문 작성일: 2026년 10월 26일 | 저자: Evan Armstrong | 출처: Every | 원문 보기 (유료)

기업공개 신고서는 놀라운 사업의 실상을 보여줘요. 그 가격을 정당화하려면 얼마나 많은 일이 잘 풀려야 하는지도요.

눈이 썩을 만큼 형편없는 마케팅 문구를 쓰는 AI를 만든 회사가 암을 치료하겠다고 합니다. 터무니없는 주장처럼 들리죠.

다시 말해 볼게요.

역사상 가장 빠르게 성장한 회사가 암을 치료하겠다고 합니다. 현금은 1,000억 달러 이상이고, 머지않아 수천억 달러어치 컴퓨팅 자원을 통제하게 되며, 연간 10만 달러씩 내는 고객도 1만 1,000곳이 넘는 회사예요. 제게는 조금 더 그럴듯하게 들립니다.

지난 3년간 우리는 전략적 유출, 과장, 공포·불확실성·의심을 부추기는 이야기, 새우 복지 농담, 밈, 그리고 너무나도 많은 블로그 글을 통해 앤스로픽을 이해해 왔어요. 이제 드디어 S-1 신고서T1를 통해 SEC에 제출된 냉정하고 확실한 데이터를 갖게 됐습니다. 이 문서는 황당해요. 말도 안 됩니다. 어처구니없어요. 자본주의 역사상 한 번도 본 적 없는 사업의 세부 사항이 담겨 있거든요. 오늘 수치를 많이 보여드릴 텐데, 우선 앤스로픽은 2021년 창립 이후 1,411억 달러를 조달했습니다. 6월 30일 기준으로 현금과 단기 투자 자산이 여전히 1,317억 달러였어요. 조달한 자금 중 소진한 돈은 100억 달러도 안 되는데 분기 매출 168억 달러에 도달했다는 뜻입니다. 그 분기에는 영업이익까지 냈어요. 다시 말하지만 말도 안 됩니다.

보도에 따르면 앤스로픽은 기업가치 2조 달러를 목표로 합니다. 이 평가액도 그만큼 터무니없을까요? 이 베팅을 받아들이려면 무엇을 믿어야 할까요? 이번 기업공개에 투자할 만할까요?

살펴보겠습니다.

매출: 지금껏 발표된 숫자 중 가장 황당한 숫자

매출은 2025년 1분기 3억 7,600만 달러에서 2026년 2분기 116억 달러로 늘었습니다. 올해 3분기는 약 168억 달러였어요. 다만 이 수치는 언론 보도에 따른 것으로, S-1에서는 감사 검토가 끝나지 않아 3분기를 비워 두었습니다. 6년 전에는 존재하지도 않았던 회사의 최근 12개월 매출이 약 350억 달러라는 얘기입니다. 세상에.

가장 인상적이었던 수치는 순매출 유지율(NRR)이었어요. 앤스로픽은 9월 30일 기준 약 900%라고 발표했습니다. MBA 학생도 이해할 수 있게 풀어 말하면, 1년 전 돈을 내던 고객이 이제 아홉 배를 낸다는 뜻이에요. 비교하자면 상장 소프트웨어 기업이 발표한 역대 최고 NRR은 스노우플레이크가 2019년 말 분기 제품 매출 약 6,900만 달러일 때 기록한 189%입니다. 상장 소프트웨어 기업의 중앙값은 110%이고요. 앤스로픽은 분기 매출 168억 달러에 900%를 기록했어요. 다시 한번, 세상에.

다만 앤스로픽의 지표는 Pro와 Max 구독자를 제외하고 ‘적격 고객’만 세므로 정의가 완전히 같지는 않습니다. 그래도 이런 성과를 낸 곳은 없었습니다.

그렇다고 이 숫자에 지나치게 매달리지는 마세요. 저는 파운데이션 모델 사업이 실리콘밸리의 SaaS보다 할리우드 영화 사업을 더 닮았다고 봅니다. 할리우드에서 다음 영화의 성적이 당신의 가치를 결정하듯, LLM 업계에서는 다음 모델이 가치를 결정해요. 올해 아홉 배 성장한 이유는 앤스로픽이 지난 12개월 동안 Opus 4.5를 시작으로 갈수록 더 뛰어난 클로드 모델을 잇달아 내놓았기 때문입니다. S-1도 제 영화 사업 비유를 뒷받침해요. 앤스로픽은 출시한 지 6개월이 넘은 모델이 매출의 20% 미만을 올린다고 밝혔습니다. 9월 30일까지 직전 6개월 동안 나온 버전이 3분기 매출의 80% 이상을 만들었어요. 최첨단 모델은 반감기가 6개월인 자산인 셈이죠. 모델이 새 모델을 더 잘 만들게 될수록 이 반감기는 짧아질 것 같습니다.

두 번째 근거는 이 문서가 제번스의 역설을 뚜렷하게 보여준다는 점이에요. AI가 더 저렴하고 효율적이 되면 사용량이 크게 늘어 총지출도 증가합니다. 회사가 성장하려면 새 모델이 나올 때마다 더 어려운 작업의 비용이 낮아져야 한다는 얘기예요. 회사는 새 버전이 나올 때마다 “작업당 비용이 25~45% 줄어든다”고 합니다. 예를 들어 2025년 11월 Opus 4.5의 가격을 내린 뒤 전 분기 대비 성장률은 48%에서 132%로 올랐습니다. 다시 말해 앤스로픽은 비용을 수년 앞서 계약해 둔 채, 앞으로도 계속 사용량을 가격 인하 속도보다 빠르게 늘려야 해요.

영화 산업과 닮았다는 세 번째 근거는 앤스로픽의 성장률이 이미 터무니없는 수준에서 그저 미친 수준으로 둔화하고 있다는 점입니다. 2분기 성장률은 전 분기 대비 144%, 3분기는 약 45%였어요. 일부는 여름에 Fable이 OpenAI와 오픈 웨이트 모델을 상대로 처음 본격적인 경쟁에 부딪힌 탓입니다. 고객 정리도 한몫했어요. 회사에 따르면 매출의 5~7%는 사용 정책을 위반한 고객에게서 나왔는데, 대부분 클로드를 증류하는T2 연구소였어요. 앤스로픽은 8~9월에 이들의 접근을 차단했습니다. (Opus 5.5가 성장세를 적어도 일부 되살린 듯하지만, 사실인지는 다음 실적 발표에서 확인해야겠죠.)

이 회사가 1조 달러 클럽에 들어갈 자격이 있다고 믿으려면, 앤스로픽이 사실상 세상 끝날 때까지 세계의 다른 회사들보다 더 좋은 모델을 만들 수 있다고 믿어야 합니다.

실제로 돈을 내는 고객은 누구인가?

S-1은 앤스로픽이 AGI 사업을 한다는 이야기로 시작하지만, 지금 앤스로픽의 주력 사업은 대체로 Claude Code입니다. Claude Enterprise 사용자 중 Claude Code를 쓰지 않는 사람은 한 달에 75달러 미만을 씁니다. 지출액 상위 5% 사용자는 Claude Code를 쓰며 한 달에 약 1,500달러를 지출하고요. 이것이 앤스로픽의 성장에서 가장 중요한 사실입니다. 마침 앤스로픽의 모델이 코딩을 가장 잘했고, 회사는 그 모델을 활용하는 앱까지 직접 만들었습니다. 덕분에 Cursor와 Copilot에 넘길 수도 있었던 가치를 직접 확보했죠. 수직 통합이라는 사업 전략의 마법입니다.

B2B 사업도 엄청난 규모로 성장했습니다. 몇 가지 핵심을 짚어볼게요.

이 회사는 4,000만 명에게 소프트웨어를 파는 회사가 아니라 수천 개 기업에 사용량을 파는 사업입니다. S-1은 연간 10만 달러를 내는 고객을 기업 고객으로 정의합니다. 이 정의에 따르면 2025년 매출의 76%가 약 1,500개 조직에서 나왔고, 나머지 24%는 약 4,000만 고객 전체에서 나왔어요. 출시 이후 기업 고객이 차지한 매출 비중은 매년 57~90% 사이였습니다. 소비자 제품은 고객 유입 경로이자 브랜드로 생각하는 편이 좋아요.

원문 보기

앤스로픽의 기업 고객은 1만 1,900곳이지만, 투자 판단에서 주목할 고객은 약 250곳입니다. 회사가 앞세우는 1만 1,900곳이라는 수치는 9개월 만에 여덟 배로 늘었는데, 정말 말도 안 되는 숫자예요.

원문 보기

하지만 각 지출 구간은 멱법칙을 따릅니다. 연간 지출이 10배씩 늘어날 때마다 고객 수는 약 7분의 1로 줄어들고, 이 추세를 그대로 이어 보면 연간 1억 달러 이상 쓰는 고객은 30~40곳으로 추정됩니다. 1만 1,900개 계정이 각 구간의 최저 금액만 지출한다고 계산해도 이들이 내는 돈은 연간 최소 51억 5,000만 달러예요. 이 회사에 투자할 때는 결국 핵심 고객 약 250곳과 거래를 계속할 수 있는지, 그다음 1,650곳이 얼마나 빠르게 이들만큼 지출하게 될지를 판단해야 합니다.

원문 보기

그렇지만 소수 고객에 매출이 집중되는 위험은 신고서의 위험 요인 항목에서 말하는 것과 다릅니다. 신고 전 9개월 동안 전체 매출의 10%를 넘게 차지한 단일 고객은 없었습니다. 상위 5개 고객은 그 기간 매출의 약 25%를 차지했습니다. 각 고객에게서 거둔 매출액은 모두 최고치를 기록했지만, 합산 비중은 1분기 36%에서 3분기 21%로 줄었어요. 이 추세는 신고서에서 낙관론을 뒷받침하는 가장 좋은 수치입니다.

원문 보기

문제는 이 큰손들이 누구냐는 겁니다. 보도에서는 Cursor와 GitHub Copilot이라는 데 의견이 모이고, 주석도 대체로 이를 뒷받침합니다. 고객 A와 B는 각각 2025년 매출의 12%를 차지했고, 고객 C의 비중은 2023년 43%에서 10% 미만으로 떨어졌다가 2026년 상반기에는 11%였습니다. 이 추정이 맞다면 최대 고객들은 앤스로픽과 최종 사용자 사이에 있는 코딩 제품입니다. 이들은 그때그때 가장 저렴한 모델로 요청을 보낼 유인이 충분하고, 소유주인 스페이스X와 마이크로소프트는 각각 자체 모델 프로그램도 운영해요. 반대로 기업 고객에게서는 성장 여력이 보입니다. 포춘 500대 기업의 절반 이상이 앤스로픽에 최소 10만 달러를 내지만, 신고서에 따르면 이들이 쓰는 금액은 평균적으로 전체 비용의 0.1% 미만입니다. 상위 10개 포춘 500 고객도 1% 미만이고요. 포춘 500 고객들이 전체 비용에서 앤스로픽에 쓰는 비중을 평균적으로 지금의 상위 10곳 수준까지 높인다면, 이 고객군에서 나오는 매출만 여덟 배 늘어납니다. 2조 달러에 베팅한다는 건 소수의 큰손이 매출을 주도하는 구조는 유지되면서 고객 전반의 지출 규모가 커진다고 믿는 거예요.

대체 매출총이익률이란 무엇인가?

피상적인 분석가들은 앤스로픽이 발표한 85%의 매출총이익률을 칭찬할 겁니다. 이 수치만 보면 SaaS 기업처럼 평가할 만하겠죠. 하지만 SEC가 인정하는 방식으로 계산했다고 해서 이 이익률이 사업의 실상을 제대로 보여주는 건 아닙니다.

보고된 매출원가는 고객에게 서비스를 제공하는 작업에 배정된 컴퓨팅 비용입니다. 하지만 앤스로픽은 기업공개 신고서에서 컴퓨팅 자원을 용도별로 따로 나누지 않고 하나의 공동 자원으로 운영한다고 말해요. 고객이 오늘 구매하는 모델은 6개월 전 연구용 컴퓨팅 자원으로 학습됐고, 수십억 달러를 들여 학습시킨 그 모델도 앞으로 6개월이면 구식이 됩니다. 따라서 이 회사를 제대로 이해하려면 최첨단 모델의 학습 비용을 판매할 제품을 만드는 원가로 봐야 한다고 생각해요. 전체 컴퓨팅과 인프라 지출을 포함하면 매출원가는 89억 달러, 매출총이익률은 45%입니다. 이 수치로 보면 앤스로픽은 하드웨어 사업과 더 비슷합니다. 회사에 유리한 비교는 아니죠.

원문 보기

앤스로픽은 고객에게 서비스를 제공할 때 소프트웨어 수준의 매출총이익률을 누리지만, 경쟁력 유지에 필요한 연구 비용까지 계산하면 이익률은 하드웨어 사업 수준으로 떨어집니다. 앞서 확인했듯 이 연구 비용은 계속 들 수밖에 없어요. 이와 가장 비슷한 사례는 2015~2019년 넷플릭스의 콘텐츠 상각 논쟁입니다. 오리지널 프로그램을 즉시 비용 처리할지, 자산으로 잡고 5년에 걸쳐 상각할지가 쟁점이었죠. 앤스로픽에서는 그 “콘텐츠”인 모델의 수명이 고작 6개월입니다. 아쉽게도 앞으로 모델 학습에 얼마나 들지는 더 자세히 알 수 없습니다. 아마 앤스로픽도 공개적으로 약속할 만큼 정확히 모르기 때문일 거예요. 다만 제가 이야기한 연구자들은 대부분 비용 증가가 로그 함수 형태일 것으로 예상합니다.

손익계산서를 보는 김에 모든 기사 제목에서 볼 숫자도 짚어볼게요. 앤스로픽은 2026년 상반기 “807억 달러”를 잃었습니다. 걱정할 가치가 없는 엉터리 숫자예요. 실제 영업손실은 6억 9,300만 달러였습니다. 손실은 아마존의 전환사채에 대한 시가평가 손실 724억 달러가 주된 원인이었어요. 이 채권은 기업공개 때 전환되므로 상장 다음 분기 손익계산서에서 해당 손실이 사라집니다. 800억 달러 손실을 매수 신호로 해석할 수도 있는 드문 사례죠.

컴퓨팅 지출은 터무니없다

현재 컴퓨팅 비용은 2분기를 연율로 환산하면 약 220억 달러입니다. 계약에 따르면 내년에는 연간 약 1,200억 달러, 2028년에는 약 1,550억 달러로 늘어나며 대부분 취소할 수 없어요. 반면 매출은 사용량에 따라 발생하고 고객은 언제든 사용을 중단할 수 있으며, 최대 고객 다섯 곳은 대부분 장기 계약을 맺지 않았습니다. 장기 부채에 단기 매출이 맞물린 모습을 보면 속이 메스꺼워져요.

원문 보기

S-1은 이 막대한 지출을 어떻게 정당화할 수 있는지 길게 설명합니다.T3 앤스로픽은 자금 조달 프로그램에서 데이터센터 약정과 가속기 약정을 분리했어요. 데이터센터는 준비 기간이 길고 비용 비중이 작은 반면, 가속기는 준비 기간이 짧고 비용 대부분을 차지합니다. 덕분에 수요를 더 잘 예측할 수 있는 시점에 가장 큰 지출을 할 수 있다는 거죠. 이 계획을 뒷받침하기 위해 회사는 또 다른 놀라운 통계를 내놓았습니다. 올해 컴퓨팅 자원은 300% 늘어났는데 매출은 1,368% 증가했다는 겁니다. 또한 클로드 출시 이후 모든 기간에 수요가 공급을 초과했으므로, 회사가 실제로 겪은 문제는 컴퓨팅 자원을 너무 많이 계약한 것이 아니라 필요한 만큼 확보하지 못한 것이었습니다.

이 말은 모두 사실입니다. 그래도 다음 모델이 이전 모델만큼 좋아야 하고, 앤스로픽에는 그 성과를 수익으로 연결할 자체 앱이 있어야 합니다.

앞으로 큰 지출이 기다리지만 이 사업의 효율은 놀랍습니다. 최근 12개월 기준 직원 1인당 매출은 660만 달러로 1년 전 140만 달러에서 올랐어요. 구글은 220만 달러, xAI를 포함한 스페이스X는 140만 달러입니다.

원문 보기

지금 상황을 정리해 보죠. 업계 역사상 가장 효율적인 규모 확장, 900%의 순매출 유지율, 고객 서비스 비용만 반영한 85%의 매출총이익률, 은행에 쌓인 1,310억 달러, 여기에 반드시 지급해야 할 8,000억 달러가 걸려 있습니다. 앞으로 나올 여섯 모델이 지난 여섯 모델만큼 좋아야 감당할 수 있는 돈이죠. 2조 달러에 살 만할까요? 다시 말해 클로드가 암을 치료할 수 있다고 믿느냐에 달렸습니다.

2조 달러를 정당화하는 시나리오

모든 사업은 가격이 적절하면 살 만합니다. 그러니 미국인들이 직장에서 게으름을 피울 때 가장 즐겨 쓰는 수단의 적정 가격을 알아봐야겠죠.

3분기 매출은 약 170억 달러였고, 이를 토대로 보면 2026년 연간 매출은 약 530억 달러입니다. 아래는 2027년의 세 가지 경로예요. 세 시나리오 모두 분기 성장률이 연중 점차 줄어들고, 컴퓨팅 비용은 현재 220억 달러에서 계약된 1,200억 달러를 향해 늘어납니다.

원문 보기

비관적 시나리오에서도 **연간 성장률은 80%**라는 점에 주목하세요. 그래도 겨우 손익분기점에 도달합니다.T4 매출 성장이 멈춰도 AWS는 계약한 돈을 꼬박꼬박 받아 가니까요. OpenAI가 더 나은 모델로 돌아와 매출이 정체된다면 수백억 달러의 손실이 생긴다는 뜻입니다.

기업가치를 이익과 비교해 봐도 감이 잘 오지 않습니다.

원문 보기

엔비디아와 마이크로소프트는 예상 이익의 약 25~35배에 거래됩니다. 앤스로픽이 기업가치 2조 달러에서 성숙한 초대형 기업처럼 거래되려면 영업이익 650억~800억 달러가 필요해요. 기본 시나리오에서는 2028년 매출 약 2,150억 달러, 이익률 30%로 그 수준에 도달합니다.

원문 보기

따라서 기업공개 당일 앤스로픽을 2조 달러에 산다면 2028년 매출이 예정대로 실현된다는 믿음에 투자하는 겁니다.

지금까지 첫 번째 분야에서 회사가 확실히 이겼지만, 다소 놀랍게도 두 번째 분야에서는 승자라고 단정하기 어렵습니다. AI를 일상에서 쓰도록 만든 제품인 Cowork는 제가 보기에는 Codex가 해내는 일을 아직 한참 따라가지 못해요. Town, Grokbot, Dot, Muse가 훨씬 더 나은 개인 에이전트 제품입니다. 개인 에이전트는 사람들이 모델을 쓰는 방식 자체를 바꾸고 있습니다. 하지만 이 분야에서 앤스로픽은 터미널 기반 코딩 도구만큼 앞서 있지 않습니다.

투자 결정의 상당 부분은 Claude Code가 기업가치를 2조 달러까지 끌어올릴 수 있다고 믿느냐에 달려 있습니다. 좋은 소프트웨어를 만드는 일을 AI가 완전히 해결하려면 아직 멀었지만, 2년 전 주니어 엔지니어가 하던 일 가운데 상당수는 이제 AI가 처리할 수 있어요. 게다가 OpenAI와 오픈 웨이트 모델이 중요한 모든 소프트웨어 엔지니어링 벤치마크에서 앤스로픽을 바짝 추격하고 있다는 점을 고려하면, 앤스로픽이 2028년까지 지금의 유리한 시장 지위를 유지할 수 있을지 크게 의문입니다. 따라서 성장세를 유지하려면 디자인, 금융, 에이전트 분야로 계속 진출해야 합니다. 최근 Duet을 내놓은 것처럼요. 그리고 각 시장에서 더 저렴하고 때로는 더 나은 경쟁자들을 이겨야 합니다.

그래서 살 만한가?

컴퓨팅 자원은 부채가 될 수도, 팔아 돈을 벌 재고가 될 수도 있습니다. 모델이 계속 잘 나온다면 8,000억 달러는 팔 때마다 85%의 매출총이익률을 내는 재고이고 2조 달러는 저렴합니다. 기본 시나리오대로라면 2028년에는 매수가격을 이익으로 나눈 배수가 일반적인 초대형 기업 수준이 되고, 낙관적 시나리오에서는 당신이 천재처럼 보이겠죠. 모델 몇 세대만 품질이 떨어져도 8,000억 달러는 부채가 되고, 고객은 언제든 사용을 중단할 수 있으며, 회사는 끝장입니다.

역자 주

1. S-1은 미국에서 기업이 증권을 공개 발행할 때 증권거래위원회(SEC)에 제출하는 등록 신고서예요. 사업과 재무, 위험 요인 등을 담습니다. ↩

2. 모델 증류는 큰 모델의 출력을 학습 데이터로 삼아 다른 모델이 그 능력을 익히게 하는 기법이에요. ↩

3. 번역자 주: 원문은 S-1이 이 지출이 좋은 투자가 아니라고 주장한다고 쓰지만, 이어지는 내용은 지출을 정당화하는 근거입니다. 문맥에 맞춰 번역했습니다. ↩

4. 번역자 주: 원문의 표는 비관적 시나리오의 조정 영업이익을 약 100억 달러로 제시하면서 본문과 표 주석에서는 손익분기점 부근이라고 설명합니다. 두 표현은 원문대로 번역했습니다. 마지막 배수 차트에는 원문에 발행 전 확인이 필요하다는 주석이 적혀 있습니다. ↩